我讲过创新最重要的特点就是周期长，所以我们所有的金融制度设计都要适应创新周期长的特点■◆◆◆，中央提耐心资本的重要逻辑就是我们要培育这样长期的资本◆■■★。

　　我们绝大多数人做的工作都是常规的■★★■■，比如行政管理，企业管理、财务会计，包括我们老师的教学也都是常规性的◆■★★◆■。那么常规性的工作和创新最大的区别是什么★◆★？就是常规性的工作一旦掌握技能技巧，可以反复应用★■■■，但是创新是对未知路径的探索。

　　因为创新具有周期长、不确定性大◆■◆★◆、失败率高的特点★■★★◆，所以换句话说，创新不存在这样一个一一对应的工作，所以我们就不能够用绩效合约去激励创新，而是需要一些崭新的方法去激励创新。

　　我举这些例子就想指出◆◆，我们的外部环境出现了本质上的变化■★★■。因为中国对于美国的赶超已经进入到了不可逆的阶段，所以美国才会全面打压。

　　我们中国的科技创新确实在过去取得了非常伟大的成就■★，比如说我们中国进入高铁时代，中国高铁准时、便捷还舒适，这是很了不起的。

　　双重股权结构■★■★■★，指上市公司可以同股不同权，创始人和高管的股票拥有超级投票权。这样的结构就能够避免出现在二级市场上被恶意收购的情况◆★。

　　所以我觉得从国家的大政方针来说■★，也应该对税法做一些调整，这样能够让上市公司更好地通过股权来激励人才创新、发展新质生产力。

　　证券之星估值分析提示新产业盈利能力优秀，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理■■★★★★。更多

　　创业的失败率是非常高的，像美国初创企业占10%◆★■◆，其中五分之一在第一年就会倒闭◆★★★■；中小企业平均寿命8年半◆★，一半的企业寿命活不过5年。

　　价值链上游程度是什么意思★◆★■◆■？这代表着关键的零部件和技术的掌握程度★◆★◆◆。意味着我们在一些关键零部件和关键技术上还受制于其他国家，所以这是我们现在要提高科技创新的一个很重要的原因。

　　从研究经费来源来讲，我们国家创新的主体是企业（77%）。从宏观层面来看，有三个宏观要素对企业创新很重要。

　　我们发现CVC投资的主要特点是使用自有资金，所以它的存续期非常长◆★★■，只要阿里在、腾讯在、小米在★■◆，资金就可以源源不断地投入到企业。

　　大家知道我们在2010超过日本，成为全世界第二大经济体以后，我们和美国实际上就形成了所谓的领先国和追赶国的关系■★，在历史上这种关系不可避免会面临◆■★★“修昔底德陷阱”★◆◆★◆★。

　　我们的研究发现，容忍失败的文化氛围对于发展新质生产力和科技创新是非常重要的。

　　我们首先要搞清楚，到底对于创新来说谁的贡献更大，是人力资本贡献更大，还是组织资本贡献更大？

　　我一直在研究风险投资（Venture Capital★■★★★，简称VC），风险投资是企业科技创新的重要抓手，美国40年代开始就有风险投资，像甲骨文■★★◆、英伟达、苹果、脸书、谷歌、油管★◆■◆■，最早都是由风险投资投资的创业企业。

　　为什么要强调短期的业绩压力◆◆■？因为创新存在周期长、不确定大◆◆、失败率高的特点◆★★，所以短期的业绩压力和创新的这种长周期就构成了一对矛盾。

　　CVC投资的主要目的跟传统风险投资不一样■★，传统风险投资主要是财务汇报的，说白了就是给LP爸爸赚钱★◆★◆■。但是CVC不一样，CVC更多是考虑公司的战略布局。

　　从宏观上讲，我们关注的是金融制度，我们用跨国数据来研究制度的变革，怎么去激励科技创新★■◆★◆；从中观的角度讲◆■，我们关注的是金融市场★■◆★，研究金融市场的参与者对于科技创新的影响■■■；微观层面我们关注的是企业的战略，企业的要素、特质对于企业创新的影响。

　　一般意义上认为股票流动性越高越好，但是我们的学术研究发现，股票流动性太高■★★◆◆★，就可能就会吸引■★“门口的野蛮人”以及那些赚快钱的短期机构投资，这不利于科技创新■◆◆★。

　　这一系列组合拳的形成■◆★■，才能够很好地发挥金融生态系统的积极作用，从而支持科技创新来发展新质生产力★■★■◆。只有这样才能够让我们在中美的博弈当中立于不败之地，最终重新站在世界的最高点。

　　如果我们以专利的指标来衡量一个国家的创新水平，中国已经是全世界最大的创新国家◆◆。

　　第二◆■★◆★■，从2010年以后，如果再用一条曲线来拟合，就是一条向下的曲线★■◆■◆。换句话说■◆★■■★，我们国家的经济增长已经从高速增长转变为中高速增长，甚至未来会向中速增长◆◆◆■★★。

　　企业风险投资(Corporate Venture Capital★★◆，简称CVC)，与一般意义上的传统风险投资不同。传统风险投资基金的资金来自出资人LP。但是企业风险投资CVC，它的资金来源是它背后的母公司。本质上讲它不是独立的投资机构■■◆，而是一个非金融类企业设立的风险投资基金，通过它的附属机构直接进行早期投资★◆■★。

　　我们现在所处的全球产业链分工布局的位置其实并不是很好，我们的价值链上游程度只有0■◆◆■★★.01◆◆■◆■◆，远低于美国的0.29。

　　因为信息披露对于上市公司其实是非常重要的，但是过于频繁的信息披露可能会给管理层和上市公司造成短期压力◆◆★。

　　今天的主题涉及一个很重要的词叫新质生产力，这是去年9月份在黑龙江考察时第一次提出的概念。这个概念刚提出来的时候★■★■★，很多的政策决策者■◆◆■◆、学术界和业界人士都在讨论，到底什么是新质生产力◆★。

　　我为什么要强调它的存续期长，因为创新的周期很长◆★★★■◆，所以CVC的这种模式非常符合创新周期长的特点。所以很多大企业从事CVC的一个很重要的原因就是通过战略获得市场技术的最前沿趋势◆◆★■■■，从而取得新技术◆■★◆■◆、新市场的第一手资料。

　　用15个国家的数据发现，对债务人宽容的个人破产法能够激励创业；用中国的数据发现，对于知识产权的保护能够激励创新◆★◆★◆。

　　但是我想说的是上市除了这些好处，同时也有很大的劣势◆■◆★◆，它最大的劣势就是上市会给企业造成短期的业绩压力。

　　而中国人创业开公司，7成企业的寿命不超过5年，平均寿命4年半。大学生创业失败率更是高达96%，失败率非常高。

　　今年两会给定的增长目标是5%左右，大家知道上半年我们经济增长5%，很快要公布第三季度的数据★◆★◆，但第三季度数据喜忧参半，全年如果要保持在5%左右，可能不是特别容易。

　　我举这个例子是为了说明，这些“门口的野蛮人”可能会打破上市公司的节奏。我们现在有一些上市公司已经开始设计反收购条款，来保护创始人高管■★★★■■，不让他们受到短期资本的干扰，比如说双重股权结构。

　　这也是我今天主要想给大家做的汇报，就是我们如何利用资本，利用金融的力量去促进企业进行科技创新，推动发展新质生产力■◆◆★。我们研究的一个核心问题就是怎么利用金融手段◆■★■◆◆、金融工具、经营制度和经营方法去激励创新。

　　激励创新的前提是，微观上，我们要有容忍失败的文化氛围、崭新的创作组织形式（CVC）以及正确的人力资源政策■■■★◆■；中观上要有一个“不太积极◆◆■”的二级资本市场◆★◆★★；宏观上要有完善健全的法制环境★◆★◆★★、健康开放的资本市场以及稳定的宏观政策导向◆★★★◆■。

　　因此★◆★，我们的研究希望能够设计这样一种市场机制，叫做◆★◆★“不太积极”的二级市场，即能够把这些高管保护起来★■◆■◆★，让他们专注长期的创新◆★■，而不会受到短期资本的干扰。

　　我们国家经济的长期压力，实际上也在倒逼我们转变增长模式，要想从高速增长向高质量增长◆◆■★■，就要发展科技创新◆■◆■★，发展新质生产力，这是我想讲的国内原因。

　　从微观上来说，我认为对于创新而言有三点很重要◆◆★★◆：容忍失败的文化氛围、崭新的创投组织形式以及正确的人力资源政策◆★■■★★。

　　像美国的英特尔、谷歌★★■★◆、通用★◆★◆、微软等大股东基本都在做CVC◆■◆★◆■，国内的BAT、联想、复星、华为也是★◆★◆■。

　　这次中央提出耐心资本的时候，我也写了一些政策建议，其中一个就是说我们要允许养老金、企业年金★■■◆、个人退休金进入一级投资市场，因为这些是真正的耐心资本。

　　企业要在短期内提升自己的业绩，最简单的就是减掉研发★◆◆，把成本降低。因为研发在会计处理上是费用化的■◆★，把研发减掉就能够提升利润◆■◆★◆★，这样就能够满足分析师的预测◆◆，但是长期看，对于创新是不好的◆■◆★。

　　上市实际上意味着所有的聚光灯全都打到上市公司的身上◆■■■★◆，监管层在关注◆★■，敌意收购者在关注，大的券商在关注你，金融分析师在关注，做空机构在关注，投资者在关注■★，所有人都在关注■★★■★，无形间都在给予上市公司一种短期的业绩压力★■★★■。

　　我们在2023年的专利申请和授权量超过世界的50%，我们一个国家的专利申请和授权量比剩下200多个国家的总和还多。

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　　大家知道，去年中央金融工作会议提出我们要搞金融强国■◆◆◆★，包括科技金融■■■★、普惠金融◆★■★、绿色金融、养老金融、数字金融，我们今天讨论的就是科技金融。

　　我们发现有股权激励的企业，它的创新就要比没有股权激励的企业的创新要来得更好，但是为什么现在上市公司或者很多企业不愿意做股权激励◆◆★■◆？因为税收对他不利。

　　早在2017年第五次全国金融工作会议就提出要大力发展直接融资，去年的中央金融工作会议也再次提出■■★■◆■，我们要大力发展直接融资。我们用跨国的数据研究发现■★★◆■，国家的资本市场越发达，创新的数量■◆◆、质量会更好★★◆◆★■。

　　这本书我推荐给大家，叫做《门口的野蛮人》，讲的是1989年美国一家私募股权机构KKR加杠杆敌意收购纳贝斯克的故事。

　　我们发在顶刊上的文章发现，的确当流动性过高的时候，创新的数量降低了17%，创新的质量降低了11%，所以过高的股票流动性是不好的◆★■■◆。

　　前面三条都是宏观层面的★◆■■◆★，那么下面讲一下中观层面的。中观层面我们要建设一个★★◆◆■“不太积极◆◆■★”的二级市场。

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　　这个机构投资者要能够起到很好的选择、监督、干预，甚至对于被投企业能够起到保护的作用。

　　第一，企业上市了以后，它的创始人或者早期投资者可以在二级市场套现◆■◆，然后实现财富的增值◆■■■◆；

　　我们取得的这么多伟大的创新成果◆◆，和中央提出的创新驱动发展战略是高度相关的■◆◆。

　　中国的GDP过去曾经长期在美国的10%以下，别看我们改革开放以来经济增长达到两位数，那是因为我们那时候总的经济体量很小◆■★，所以我们涨10%可能比美国的经济涨1%的绝对量还要小。

　　我们搜集了42个国家的数据来研究政策对于市场的影响，结果让我们非常惊讶★★■◆。我们发现国家的政策是偏资本还是偏劳工★★，是偏激进还是偏保守，其实对于创新没有什么影响◆■◆★■，为什么？

　　第二，创新的不确定性非常大。创新因为是对未知路径的探索，它是一系列偶然因素的叠加才得出来的◆■，换句话说创新是不能够被规划的。

　　有两个金融工具能够激励对创新的投资■★，一个是股★■，一个是债。而股比债更能激励企业创新。

　　所以我们要保持政策的连续性、稳定性、一致性，这对于激励科技创新的作用是非常大的。

　　简单地说，就是我们通过研发者跳槽这件事情，来剥离出到底是人力资本更重要，还是组织资本更重要？我们发现对于科技创新来说，人力资本的重要性是组织资本重要性的六倍■◆。

　　我们中国的专利已经很多了◆★★◆★■，但是我们的专利质量还有很多问题■★◆◆★◆。我觉得几年前的中兴事件、华为事件给我们很大的刺激。中兴一个营收千亿级的企业◆■，美国人打一个响指立刻就进入休息状态了，华为也是海外市场受到很大损失。

　　在没有得到上市公司或者公司高管同意的情况下，做出强行收购行为的这些人，被称为“门口的野蛮人”◆■■■■。中国当时2015-2016年的“宝万之争■★◆◆”也是类似的情况。

　　另外◆■◆◆，我们用这些发达国家的数据发现★◆，对创业者宽容的劳动法更能够激励创新；

　　真正让这个对比发生转变的■★■★，是在2001年以后中国加入WTO，标志着中国正式融入全球化◆◆★★■，参与全球分工合作和竞争■◆■★◆★。

　　中国VC和美国VC很重要的区别是什么？美国VC投资基金的存续期大概是10到12年■★★★，中国大概只有5到7年，所以中央提出我们要大力发展风险投资，要鼓励耐心资本◆◆◆◆■。耐心资本就是指◆■★★■◆，不以追求短期收益为首要目标，专注于长期的项目或投资活动，并对风险有较高承受力的资本。

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　　那么怎么样制定激励人员的政策■◆★★，前面已经说过，绩效工资是不能够激励创新的。学术理论研究发现要想激励科技创新◆◆，最有效的是这样的一个契约的组合：在短期内对失败的高容忍◆■★◆★◆，加上长期里对创新成功丰厚的回报，这样一个契约组合才能够更好地去激励创新◆■。

　　直到今年1月31号，中央政治局会议上有一个非常详细★◆■、全面的对于新质生产力的论述，其中包括“三高■★★■”特征（高科技■■★◆■★、高效能、高质量）、“两个摆脱”（摆脱传统经济增长方式、摆脱传统生产力发展路径）■◆、三个核心要素（科技创新能够催生新产业、新模式、新动能，是发展新质生产力的核心要素）等。

　　新疆发展新能源、光伏，因为新疆太阳能资源很丰富；贵州的省会是贵阳，古代叫◆◆★★■◆“阳贵”◆■◆，因为这个地方“天无三日晴”，如果贵阳也在搞新能源★■■、光伏■◆，那显然就是没有利用当地资源禀赋◆■★◆★◆、因地制宜地发展生产力了◆★◆。因此，我们看到二十届三中全会的《决定》也再一次强调要因地制宜发展新质生产力。

　　首先■◆★★◆，周期长很好理解■★★◆，创新绝对不是一蹴而就的，是需要长时间3年、5年★★★◆、8年★◆■★、10年甚至更长的时间来做◆★◆★。

　　一般意义上我们认为，分析师追踪可以降低企业的信息不对称，降低融资成本，而且很多的时候分析师也是“吹哨人”★■■◆★★,会发现企业的财务造假。

　　但是我们的学术研究也发现，过多的分析追踪对于企业创新是有负面作用的，为什么？因为分析师只关注短期的业绩表现，所以换句话说分析师会给企业造成业绩压力。

　　因为企业家是非常聪明的■◆◆★，企业可以调整自己的投资决策来适应国家的宏观政策，但是最要命的是什么★■■★◆？是政策的不确定性◆◆。

　　也就是说当企业家们不知道未来的政策是偏劳工还是偏资本，是偏激进还是偏保守的时候◆★◆★◆■，企业家们能够做的事情只能是等待观望，做短期投资★◆■■★★，放弃长期创新。

　　那么到底什么是创新？创新为什么这么难？我想大家对创新可能都有各自的理解◆■★★◆，其实创新的核心本质是什么■◆？就是对未知路径的探索，是一个从0到1、从无到有的过程。

　　我给大家看一些学术研究★◆◆◆■，这些用的都是跨国数据：用32个国家的数据我们发现■★，对投资者保护得越好★★◆■，企业的研发投入越多；用44个国家的数据发现，对投资者保护得越好，企业的投资效率越高◆◆◆■★；用27个国家的数据发现，对投资者保护得越好，企业的估值越高◆■。

　　我和我的两个学生写了一篇文章，通过追踪个人研发者的专利派生来回答这个问题。

　　第二，企业上市以后◆■，相当于有一个融资平台可以降低融资成本■★★■，而且能够规范公司治理★★◆■◆。

　　导读★■■★◆：编者按■■◆■：本文根据清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩教授近期的演讲整理，经作者审核并授权观察者网发布

　　第一，以2010年为界★★◆◆■◆，在2010年之前，中国的GDP如果用一条线来拟合的话◆★■★，基本上是一条向上的曲线。快的时候增速达到将近15%，慢的时候也只有3%或4%◆■◆，但是总体上在1978年到2010年这32年间的平均复合增长率是9.8%，将近10%★◆■★。

　　我们的GDP在2019年的时候超过了美国GDP的60%，到2021年的时候◆★■■■■，我们接近了它的80%■■◆◆★■。从2018年特朗普开始对中国开打贸易战，然后到科技战、人才战、金融战，包括后来拜登政府的“小院高墙★■”等等，以美国为首的美西方对于中国展开全面打压■■◆◆★◆，中美竞争实际上已经进入白热化阶段了。

　　去年中央金融工作会议提出金融的政治性◆★◆■★、人民性，其实就像讲的◆◆■◆■◆，为实体经济服务是金融的天职。

　　如果我们以1978年为起点■■■，到2010年我们超过日本，成为全世界第二大经济体，在这32年里确实可以说这是世界的经济奇迹。